桂浩明：绩优与成长——分析企业综合竞争力的两个视角

（本文根据2021年12月22日桂浩明在2021-2022中国上市公司竞争力百强榜发布会暨论坛上的演讲整理。）

今年在A股市场上有个很有意思的现象：相当数量的绩优股表现很差，股价跌去30%的比比皆是。既然是绩优股，其业绩自然是不错的，即便有的出现一些变化，但也还是能归于“优良”的范畴。那么，为什么市场会“嫌弃”它们呢？反过来，也有一些业绩还没有完全达到“优良”等级的股票，股价却出现了较大的上涨，而剖析这些分布于不同行业的股票，很容易发现它们大都有一个共同的特点，这就是成长性很突出。

由此，也就想到了一个问题，在评价企业的综合竞争力过程中，除了业绩方面的分析视角，成长方面的因素是否应该得到更多的重视？毕竟，在很多时候，证券市场以价格形式所表达的对企业的评价，更有现实意义。

一、绩优股“折戟”的宏观因素

第一，当经济下行的时候，打击最大的可能就是绩优股。对一些差的企业，人们对它的投资视角是不一样的，对它投资逻辑不是业绩，而是概念。比如，北方某个城市出台一个房地产概念，房地产可以给你优惠券，结果房地产行情来了。后来这个优惠券又撤销了，今天又回落了，它不是基于扎实的业绩。所以经济的波动实际上最影响的，或者是对它反应对敏感的应该是那些绩优企业。例如，空调行业。空调和什么行业高度相关？房地产。当你看到房地产销售额往下走的时候，一定可以预期到接下来空调会卖不动。我们中国人的家庭没有一个概念空调只能用8年，我们用了8年实在不行，清扫一下加点氟利昂继续用。甚至洗衣机的寿命都是远超过它的标准寿命的，因为不愿意随便去动。资本市场绝对比我们任何人都聪明，投资人已经看到这样的前景，所以对绩优股票的投入就会明显减少。宏观经济增速下行的情况下，我们的绩优股普遍是遇到困境，但是今年某种程度上这个困境被改变，因为大宗商品价格上涨使得一些周期股上涨，看起来我们企业利润好像还在往上，但是这不能掩盖它的前高后低的基本格局。

第二，经济下行反映了需求收缩，对于我们来说是有效需求不足。真正绩优的加工制造企业有，但是不是很多，大量的绩优企业是分布在消费领域当中的。那消费领域就面向一个最实际的情况，就是面向消费者。消费者产生旺盛的需求，是推动它上行的重要的动力。去年为什么小家电卖得好，大家不出门了在家里就需要小家电，但是小家电中国人也不是今年用了明年就扔了，第一年爆发性增长第二年就会下降，像智能机器人扫地机，我买了第一家，总要到它换掉为止再买另外一个。消费者需求收缩，对于我们的商业，对于我们支持商业的制造业都带来了很大的问题。

第三，产品迭代淡化品牌企业价值。现在产品迭代太快了，稍不留神就会被赶上被超越，甚至被淘汰。手机领域及其他几个领域似乎都有这种情况。由于经济格局的变化，确实对我们造成了一个颇为严峻的局面，这个情况下是绩优股今年和去年地位发生变化的一个重要的原因。

二、股息率对股票价格有何作用

有一些人关注到一个现象，绩优股的下跌的速度大于它的一级回落速度。这种情况下，如果按照去年的收益、分配，很多公司的股息会变得更高，这个我们也在做一些研究，有关股息率。

有人在想，如果股息率比较高，买股票拿到的红利能够覆盖银行储蓄率甚至理财产品的一些利率，如果达到这个水平的话，那是不是也能彰显我们的竞争力？但是有一个问题，今年银行除息以后，很多的缺口没有被填掉，只有把这个缺口填掉了才是真正的价值，否则是自己给自己送钱。今年银行股是下跌的，银行就很难填掉这个缺口。

有一些高股息率所涉及的也比较复杂：有钱不一定是好事。企业有大笔现金，主要是让它创造价值，如果创造不了价值，或者找不到投的方向的时候，就会选择分配。

根据我们的研究，派息率太高，股息率也很高，未必对股价有有效支撑。有一些最典型的，分红之后有缺口出来了，股票就继续往下走，没有真正给投资人带来实惠。海外市场怎么做这件事情的呢？我们看到美国市场很多的股票，就拿这个钱回购股份。美国的回购不像我们，我们很多是给管理层做股权激励，美国是回购注销了。它的好处对股价的支撑比较明显，相当于增加了买盘，又收缩了股份，股份变少了。股份变少了以后，只要股价还不是特别高，还相对比较合理的情况下，资金收缩以后会提高美股的价值。在股价比较低的情况下，如果银行股破净，拿了钱回购还可以提高美股的净资产，有这样的一个效果。

所以这两年比较多的企业选择回购，量也比较大，动不动几十亿上百亿的。不过我们觉得，要让这样一个分配文化真正在中国境内市场完全流行开来还有一个过程，因为毕竟对于中国人来说，还是一个资金比较饥渴的市场，比较难去做。这样也使得我们绩优股的概念，包括用分红来支撑，有效，但是有限。

三、成长性对于上市公司的意义

今年涨的最好的是什么股票？没到最后一天谁也说不好，但是当中比较能够找到的一定是包括新能源等的一类赛道。另外一个，就是后来市场格局发生变化，开始有可能被收购、兼并的。有人把这种称为困境反转。

去年开始就有一个资本市场的特征，收购兼并开始升温。如果说过去收购兼并都是民营企业干的活，那今年是国有企业干的活。做得最厉害的两个地方，一个是珠海的国资委，一个是青岛的。用省级行政单位来看的话，动作最大的是山东国资委。对于这些新能源来说，由于双碳战略的提出，存在一个业绩大幅度增长的预期，因为业务量会爆发。而对于那些困境反转的企业，由于国资的介入，有望咸鱼翻身。这就使得这些企业成长性突出，尽管它目前的业绩并不怎么样。

人们发现，绩优企业更多的靠分红。分红当中存在一个内在因素，高额分红，体现的就是他们资本没有太好的走向，也就是它的成长性减弱，而成长性减弱会存在一个股票投资的债券化现象。什么叫股票投资债券化现象，我买股票的时候算清楚你给我多少股息，我把你当债券买，某种程度上，我们的银行就有这种特点。股票收益存在三个来源：股息、价差和由于收购兼并所带来的股价的大幅波动。

昨天我一个朋友跟我说，银行股起来了，我想买民生银行可以吗？它便宜。我说传闻当中它不是有点雷，他说雷不是都爆得差不多了嘛，他说它涨一分钱两分钱我也赚钱呀。如果长期这样做的话就是债券化投资了，最后能给你多少股息。这种状况就使得过去一些传统的对绩优股的判断模式要发生一些变化，要进行调整。

而反过来，对成长型企业我们会更多的基于对其成长性的理解。很多人去这样算，为什么你今年宁德时代可以这样涨，大家一算，你是世界上最大的电池生产厂商。中国的电动车，以前十几万辆，现在几十万辆，然后向百万辆冲刺。接下来我们的渗透度要达到20%甚至更高。一年2000万辆的汽车销售，20%是400万辆。全国有几家厂能够生产，这样算下来就把队伍提高了，再加上你要给谁生产，就算出它的成长性来了。

所以今年股市当中有一个很重要的现象。宁德电池的股东当中，来自于机构的数量首次超过茅台。换句话说，它已经成为中国机构要买股票的第一首选。当然我不知道最近，因为有的时候股东也会变化，价格一调整也会变化，特别是它巨额的再融资以来，市场也有一些分歧，但是不管怎么样，这页历史已经写下来了。

同样很多的锂电池公司，为什么大家敢给它很高的估值，很重要的一个原因是，当中国的新能源车从年产不到10万辆，增加到30万辆这样的关口，全世界锂的价格就涨了十倍，它不是一个很丰富的资源，而且它也不在中国。这个时候大家知道有锂走遍天下，就去澳大利亚买锂矿，但是现在算下来，这点矿也解决不了我们的发展。为什么现在发展新能源，其中一个原因，我们不知道最后锂最后可以供应的总量多少。

在新能源的概念中，我们看到了成长性的价值。所以今年，如果说下半年要能赚钱，离不开新能源这个概念。我们甚至在想，在明年，甚至后年，这仍然是一个主题。因为碳达峰的指标摆在那里，你要建多少风电，多少光伏发电，还有多少的储能。把这些放在里面，对这些行业一定要有相应的增长，行业的增长就一定能分解到企业。这当中企业一定是拥有大量的机会的。

当今天我们看到这类股票出现了一个很大的上涨时，我们应该相信，有故事的企业，它的成长性一旦被认可的时候，大家并不怕你太高的估值，因为觉得可以用高增长来化解高估值。如果我们把企业的生命周期画成一条曲线会发现，一开始它是比较坦的，不知道它能不能活下去，后来逐渐增速，后来进入到黄金时期快速增长，到了高峰又横盘了，慢慢再下来。当然弄得不好，说不定就死掉了，所以中国的百年企业不多，兴盛也很快。

如果我们把企业的生命周期画出来的话，会发现新能源企业，至少从行业背景来说，它是属于爬坡期，或者是从爬坡进入快速增长期。我们说宁德时代现在和茅台的市值还有距离，但是如果你从市值增长的速率来看，宁德时代才上市四年，从增长来看远超茅台。而且茅台不一定能像前几年那样维持一个斜率的增长，至少它会受到供应限制。某种程度上，茅台的垄断性是水的垄断。这也告诉你，如果按照这样的传统工艺来生产，（成长）是有限的，这和宁德电池不一样。
宁德电池只要你有市场，有产能，有原料，都能去做，不受限。唯一受到限制的就是将来锂供应不足。

从今年来看，我们要讲业绩，同时要讲成长，而期望成长的故事当中是有业绩的逻辑在内的。

四、赛道对企业成长的巨大作用

今年如果绝对按照财务数据来看，成长最好的是哪些公司呢？钢铁煤炭。钢价格爆涨，煤炭价格爆涨，虽然现在回落了，但肯定是业绩最好的。钢铁也一样，都是八倍十倍的增长，这是财务数据给出的，有色金属也一样。当然成长还有什么，海运，利率高得不得了，每艘船都像挖金船一样的，因为物流成本太高了。

钢铁煤炭，发改委一声令下，价格马上下来。尽管报表还很好看，因为单子还在，即便是700块也有利润。这个算不算我们最有竞争力了？我想，它不是没有竞争力，我们也离不开煤。但是回过来说，这不是最有竞争力的表现，因为价格是受政策调控的，而且中国不缺煤的产能和组成。只是有时候，要考虑什么原因让你限产限价或者是赶快生产。我们经历今年10月份的日子，大家都有体会。我认识两个做煤炭销售的，有时候一天赚5千万，也有一天赔2千万的时候，好不容易从欧洲拉来一船煤，定的时候还往上涨，到了宁波港价格下来了。

这些股票不是不能投，但不是从最有竞争力的角度去看这个问题。最近欧洲天然气价格爆涨，如果说冬天寒冷的话这就是一个主题。但是现在这类主题都有它的局限性。我们更看重的是一种所谓的赛道，也就是哪几个赛道能通向更远、有更大的发展。
现在我们要做的就是不断挖掘新的赛道，我想最近最新的一个赛道就是“元宇宙”了。昨天上海召开经济工作会议，没有直接讲元宇宙，讲了发展、关注推动平行世界和虚拟世界相结合的一种形态，大意是这样，这不就是元宇宙吗？这个赛道到底是如何的，是值得我们去探讨的问题。

不知道大家发现一个问题没有，以前每当有一个比较虚的概念出来的时候，官媒都是反对的，但是这次元宇宙出来了以后，除了经济日报偶尔有两篇文章说不要炒过头，其他的基本都是持开明态度。这当中反映什么？也许这个赛道确实被更多人所关注了，这个赛道在明年或者今年年底会不会有表现，我们不去讨论，这不是今天的主题。但是我想说的是，这种赛道也会成为我们的竞争力的一块。

因为在很多的场合当中，这个概念是有用的。当我们把它想象成为一种另外的业态或者生态环境的时候，它的价值可能会更充分地体现出来。

人需要在现实当中生活，但是有的时候也应该有一个虚拟的世界。我们讲赛道的时候，在讲公司竞争力的时候，很多人很难把它和元宇宙联系起来，但是我觉得，既然我们要讲发展，是需要一个进步的理念。

我们应该承认赛道的重要意义。

这里我想再说一下，双碳战略与赛道。双碳战略本身不是赛道，但是它会对未来的赛道起到一个重要的引领作用。它告诉你今后我们重点会发展什么。我想如果明年我们还有机会继续探讨这个问题，不知道最有竞争力的公司当中有没有这些行业或者是这些题材的公司。按照我个人的理解，如果不出意外的话，他们应该会跻身，毕竟这个市场生态会发生特别大的变化。别的不说，我们看看中国的富豪榜，前几年都是房地产，今年估计房地产全部没了。我们也可以看一下，我国竞争市值最大的，现在基本上都是银行占多。但是我想，在美国，银行股基本上没了，变化就在这里。

五、分辨真假成长股的基本逻辑

既然讲了这么多成长股，那么成长股有哪些基本逻辑，我找出这样几点。

首先，要看这个行业是否有成长性。整个钢铁行业，这几年产量是压缩的，具有很大的成长性吗？对于单个企业可能有，但是对于整体，它已经发展到成熟阶段，我前面讲的这个生命曲线到最高峰了。

第二，对企业来说，应当是龙头企业。过去企业的竞争发展起来，小企业可能动作会很快就能赶上大企业。但是在现在这个格局下已经很难了，因为我们的发展越来越依靠资金的投入。小企业融资是一个天大的难题。所以只有相对比较强的企业、行业当中排在前面的企业才能讲成长性。

第三，是我个人比较看重的一个指标：研发投入的占比。科创板有一个要求，研发投入要占一定比例。因为如果没有研发投入的话，大量的资金还是放在简单的生产上，这就有麻烦了。为什么联想出来以后有争议，因为人们发现它的研发投入太少了。

第四，产品需要分成几个层级。如果只做一代产品，那么可能维系不好，因为别人也能做了以后，你的竞争力在哪？要有好的竞争力，就要有做一代、看一代、想一代，也就是我前面讲过的一个迭代的概念。

最后，是企业的治理结构。现在我们很多企业都有严重的治理结构上的问题。我觉得这些应该是衡量成长股基本的一个逻辑。

我比较少引用财务指标，而是引用一些其他的指标。为什么？我们希望有更多的视角判断成长股。这当中需要做出一个说明是，题材股不等于成长股。很多人想挤进元宇宙去，但是它不叫成长股。

真正的成长一定是建立在两个机制上的，很强、很领先的技术，很好的把技术转化为生产的能力。

当然，对成长型企业来说，最核心的问题是要有持续性。我们之所以没有把钢铁煤炭称为成长型企业，因为它不具有持续性，往往是两三年一个周期，周期的特征是决定它的因素。

六、绩优与成长在本质上不矛盾

最后我们简单提一下，绩优与成长不要把它对立起来，绩优企业同样也可以成长。成长性是企业提升业绩的基础，只有不断地成长才能不断提升业绩。而现在的绩优股都有高增长的经历，问题是能不能持续地把高增长的过程延下去，这是核心。

所以，绩优股也完全可以是一个成长型企业，当然业绩好的企业再要成长可能更难，但是并非不可能。

很早就有人说，茅台到了这个位置差不多了，但是人家的业绩还是在往上。茅台的董事长说茅台归根到底是商品，商品就应该回归商品的属性。如果说按照市场价格来销售的话，那是一个什么格局，大家完全可以想象一下，我们不做探讨了。

但是我觉得，对于绩优来说，都有高成长的经历，我们希望把这种高成长能够延续下去。当然，有时候会面临矛盾，绩优和成长哪个权重大一些，当经济下行压力比较大，迫使我们转型；当我们处于红海，竞争力成为企业能活下来并且进一步发展起来的一个重要依据的时候，我们可能更看重成长。

一般来说，绩优与成长是判断企业综合竞争力的最重要的指标，我们不能因为A股市场近来重成长轻业绩的表现而弱化对绩优股的关注，但同时基于当前的经济发展趋势，必须要加大对企业成长性的关注，当然能够挖掘出即业绩优异，又成长性突出的品种，那是最理想的。