夏立军 上海交通大学教授、博士生导师
上海交通大学安泰经济与管理学院会计系主任 股市的话题可能是很多人都很关心，因为很多人也参与其中。这个话题应该说让人又爱又恨，爱是因为在股市里能找到一些希望，包括很多老大爷老大妈的退休金也可以在里面找到一个增值的希望，恨是就像很多人说的，投入股市一辆宝马，出来的时候可能剩下一个自行车，所以这是一个爱恨交集的地方。本文讨论关于“股市的发展与司法改革”的话题，是希望让大家对它的爱多一点，恨少一些。怎么才能做到？作者觉得很重要的就是司法的问题。 从大的方面来讲，股市司法现在面临着比较大的问题，保护投资者的利益方面。因为这个话题在国际上也就是最近十多年的事情，就是法律与股票发展的关系，所以讨论难免存在不当之处。目前在中国可能有很多的人讨论，但是真正深入地去研究应该说还是比较少的。作者也开展了一些这方面的研究，同时还正在做这方面的研究。借此机会把有关的研究梳理了一下，同时希望对这个问题有些讨论。 内容分为以下几个方面：首先梳理一下股票市场对于中国和中国的经济到底有多重要，如果股票市场真的很重要，怎么建立一个好的股票市场？说股票市场重要是因为它可以促进经济的发展，但这是有条件的，如果是一个差的股票市场，不光不能促进经济发展，甚至会破坏经济发展，我们结合国内外的形势来看怎么建立一个好的股票市场。然后讨论中国的股票市场是个什么情况，国际上有很多理论认为没有好的法律系统股票市场是发展不起来的，但是有些人说中国股票市场从无到有、从小到大，现在已经是非常大的规模，在全世界可以排到第三的位置，它也没有好的法律系统，为什么能够发展到这样的地步？将来这样的情况是不是可以持续下去？如果说没有好的法律系统，我们的股票市场很难持续下去的话，那么现在我们的法律系统存在什么问题？立法、执法，尤其是司法上面到底存在什么问题？什么限制了股票市场的进一步发展？ 最后再做一个总结。
一、股市对经济发展的重要性 股票市场对于经济发展的重要性是什么？这个看起来好像很简单，也比较好理解，要想发展经济需要有企业，但是这个企业需要有资本，资本从哪里来？从投资者的口袋里来，每个人存在银行的钱就是企业资本的来源。可是这些钱怎么进入有效率的企业呢？不是那么容易，因为这些钱有可能是进不到那些企业，企业去要钱，储户居民有很多钱，但是银行不愿意投给企业，所以二者结合不起来，股市对于经济发展是不是很重要？当初是并不清楚的，所以当时对于要不要搞股票市场也是有怀疑的。
学会计的人最喜欢看的就是会计报表，下表就是资产负债权益。
右边是债权和股东权益，左边是资产，一家企业其实就是这么三个东西，干的事情就是这些：用它的资产去创造价值，然后再把创造的价值还给股东和债权人。它的资产用来干什么？一定是因为它想创业，它想创造一个企业，想投资一个项目，或者它有一个新的Idea要去做一个事情，创新创业需要资本。可是我们的资本从哪里来？当然，创业的时候一个人可能说自己有钱，没关系，他可以用自己家里的钱创业，但是大部分的人有技术、有才能，但是可能没有资本，那怎么办？需要社会给它提供资本。 社会提供的资本分为两大块：一块是银行的钱，银行的钱来自所有人的口袋，还有一块是找亲戚朋友借钱作为初始资本。最近VC、PE非常热门，因为企业很需要他们，很多企业银行是不可能给他们贷款的，他们太小了，什么固定资产都没有，就是有一个创意、一个想法或者一个技术，资本是不愿意给他们的。需要通过这些风险投资识别，可是风险投资到最后需要股票市场退出。 还有就是我们的金融系统，金融为什么重要？其实也就是重要在这一块，可以把大家口袋里的钱变成企业的资本。根据宏观经济学知识，生产函数包括几个要素：资本、劳动力和技术，这样三个东西决定了企业的生产力。传统的领域当中金融不见了，资本、技术和劳动构成了一个企业的生产产品。现在全国各地都很重视金融，学校也是，上海在建国际金融中心，可见金融的重要性。 回到学术研究，看一看国际上的过程。早期的生产函数里面根本没有金融的位置，就是资本、劳动和技术，说明早期的经济学家没有意识到金融可能是一个很重要的要素。事实上也是这样，早期除了1912年熊彼特当时讲过银行是可以在企业的生产创新里面起到一个很重要的作用，但是在1912年之后经济学家长期以来忽视了金融的作用，一直到了上世纪90年代左右国际的经济学家才开始重视这个问题。之前熊彼特说金融很重要，但是有些经济学家说金融不那么重要，金融是一个经济发展的自然结果而不是原因。可以看到从1998年开始以罗斯丹尼尔为代表的伯克利大学教授的一系列研究发现银行和股票市场对于经济都很重要，不光做了理论的分析，同时也做了一些实证的检验。通过几十个国家的跨国比较，他们发现如果一个国家的银行和股票市场发展程度很高，那么后面长期的经济表现会更好，包括资本积累和生产聚集，说明金融对于经济发展是非常重要的。 金融促进经济发展，背后到底是什么逻辑？熊彼特讲了一些，但讲得不是很充分。其实金融和资产负债表有密切的关系。全社会居民的闲散资金怎样变成企业的资本？要看资产负债表是比较容易的，但是这些居民的闲散资金怎么变成社会的生产资本？比如作者手里有一些闲钱，不知道投给哪家企业，这里有严重的信息不对称，投给哪家企业是有效率的？其中有很多的障碍，所以金融在中间起的作用是减少信息和交易的成本，消除障碍，让社会多余的钱，投资者工作之后的工资，吃掉用掉之后还剩下的部分投入到再生产里面。 具体来讲，金融市场和中介大概有这样几个功能：首先是调动储蓄，可以让储蓄动起来，不是全部放在银行里面，动到哪里去呢？给企业用，金融要支撑实体经济。还可以配置资源，通过金融系统我们知道哪些企业是有效率的。同时，进行风险管理，因为如果每个人的资金投给一家企业，这家企业破产的话我们可能就损失很大，所以我们就不愿意投有风险的项目，但是如果有了金融系统，可以构建投资组合、可以投资很多企业，这样风险就降下来了。所以大家闲散的资金凑在一起可以干很大的事情，投给一个股份公司，早期所谓的铁路公司都是通过这种方式可以干一些大的项目。最后就是服务整个过程当中的交易。通过金融功能可以使得经济增长：一是资本积累；二是技术创新。资本积累是前提，企业要生产需要资本，需要股民资产、需要社会资金。另一个长久以来被忽视的功能，是股票市场在创新上的作用。通过这样两个机制促进经济增长，这是目前为止在国际上关于金融怎么促进经济发展有关的理论和证据，以及背后的逻辑。 他们的证据也的确显示了低收入国家、中等收入国家和高收入国家，随着金融各种指标发展程度提高，居民收入，即国家的经济发展程度和人均收入就会提高，所以这些人均收入高的国家的金融系统也更加发达。当然，他们会做一些因果分析，发现金融在这个过程当中是起到的促进作用，也就是金融发展的一系列指标跟后面经济发展程度的密切关联。当然，要论证金融是不是真正促进了经济发展是很难的，因为要把这个因素分离出来极其困难，促进经济发展的因素可能非常多，只能通过一系列的跨国研究给出了一些证据。 而且，他们讲的是金融系统，金融包括银行和股票市场，尤其在早期熊彼特当时关注的点只是在银行上面，关于股市以及股市有多重要可能没有充分的研究。丹尼尔和熊彼特的有关研究当中提到银行是可以识别和资助创新创业才能，也可以促进技术创新，股市也有这样的潜在功能。其实我们很容易理解，银行和股票市场真的有很大区别，银行是债权人，债权人有一种天生的保守性。为什么保守？为什么银行不愿意资助一些风险项目？因为对于高风险高收益项目的高收益银行根本享受不到，最多就是拿回它的利息和本金，所以债权天生是保守的。可是股票市场不一样，股票市场是股权，这些投资者可以分享高风险带来的高收益，所以可以承担很高的风险。 银行和股票市场在促进创新的作用上面有很大的差别，因为银行保守，VC和PE资助的那些企业，银行通常都不愿意给他们贷款。我们经常看到，就像马云的阿里巴巴，还有腾讯，早期没有银行愿意给他们钱，一定是股权愿意把资金交给这些创新创业的企业。所以从这一点来讲，技术创新最终要靠股权、要靠股票市场，而不是靠银行。企业的R&D创新活动和高新技术企业的创新水平，与一个国家的银行发展程度没有什么关系，但和股票市场的发展程度密切的关系。 到这里为止，我们可以说现有的证据、现有的理论都是告诉我们股票市场创新的作用是远远胜于银行，说明股票市场很重要。看世界五百强的公司，全世界五百家销售规模最大的企业，几乎都是上市公司，可能极少数的还没上市。再看现在身边大家都在用的苹果、微软、Google、Facebook、Intel、亚马逊、百度和最近很热门的特斯拉，如果去查一查这些企业，发现都是美国纳斯达克的上市公司。不可否认，这些企业正是全世界创新的代表，还有很多制药行业，都是通过纳斯达克市场促进它的创新创业。 中国现在已经到了一个非常重要的转折点，中国现在需要转型升级，而转型升级意味着需要技术创新，甚至是管理创新。需要创新的时候我们的金融系统可不可以提供这些支撑和激励？可能是不够的，尤其是股票市场现在还发展得不够。
二、法律系统与股市发展：理论和证据
说到股票市场的发展对于经济很重要，可是好的股票市场不是那么容易建立起来的，全世界好的股票市场也是极少数，那么好的股票市场到底从哪里来？从研究来看，从1990年代末期国际上有大量的经济金融学家开始研究个问题，以哈佛大学希莱福教授为代表的学者做了一系列的研究，他们是从法律的角度对法律对于金融市场到底是不是重要、有多重要，做了一系列的理论和实战分析，已经形成了很有影响力的金融学研究派系。
他们的基本逻辑是：一个国家要有好的股票市场，必须要有好的公司治理。所谓好的公司治理就是投资者给公司的钱公司能好好地用，并且用出来的成果能够公正地、合理地分给投资者。但是有效的公司治理又从哪里来呢？来自于一个强有力的投资者法律保护。而他们这样的法律保护发现跟一个国家的法律体系是有密切关系的，跟一个国家采用大陆法系还是普通法系也有密切关系，往往采用普通法系的国家对于投资者的保护非常强。那么，如何度量投资者法律的强度呢？就看一个国家的投资者好不好起诉上市公司，如果可以起诉，说明投资者保护强，如果一个国家的投资者是没法起诉上市公司的，那么说明投资者保护弱。这一系列的指标发现普通法系对投资者法律保护强？最差的是法国的大陆法系，中间的是德国斯堪蒂纳维亚法系，这是一个基本的顺序。可以从全世界的法系分布看到很多的国家是法国法系，然后是英美普通法系也有不少，中国在这里处在什么位置呢？德国法系，他们的分类里面是德国大陆法系，说明中国还不是最差的那一类。
法系对于股票市场的发展有多重要？下图是从1913年到1993年的图形，纵轴表示一个国家金融市场股票市值除以GDP，表示一个金融起码上是规模上的程度，如果一个国家的法系不是特别保护投资者权益，股票市场的市值除以GDP的比重应该高不起来，股票市场就发展不起来。
英美法系在很长时期内都处在一个比较高的位置，说明它的股票市场市值除以GDP的比重是比较高的。法国、德国和斯堪蒂纳维亚法系处在下方。总体来说，普通法系股票市场发展程度更高，这是证据。下面的是单独比较法国和英国，从1800年到1990年，很长的一段时间。
里面纵坐标还是刚才的这个指标，股票市场的总市值除以GDP的比重。在一个长达100多年的历史里，可以看到这两条线，上面的这条线是英美法系，下面的这个点是法国法系，大概是从1900年左右开始二者出现了明显的分化，也就是从上个世纪初开始，这两个法系的股票市场发展程度出现了一个很显著的分化，英国处在一个比较高的位置，法国越来越低。说明全世界要发展股票市场不是什么国家都可以发展起来的，有些国家是很难发展起来的，背后的原因是因为它的法律不支持股票市场，简单地说，它的法律难以保护投资者的利益。既然难以保护投资者的利益，股票市场上的投资者最后就不去投资股票，长久来看就撤出这个市场，股票市场的规模自然而然就会很小，发展不起来。
三、司法缺失与中国股市发展
一个好的法系对于股票市场是极其重要的，可是中国反而好像不太重视对于法系保护，尤其是在早期。但是中国又出现了一个例外，有点像经济体一样，很多西方国家说中国缺乏好的制度，不管是政治的、经济的还是法律的，可是中国经济突飞猛进、发展很快，股票市场也有类似的现象，法律系统还没怎么准备好，可是中国股票市场已经发展到了一个很大的规模。同时，中国股票市场长久以来缺乏司法，也就是说中国的法院几乎没有怎么参与股票市场，甚至大家觉得这个股票市场只是证监会的事情，和法院没有太大关系。 1990年中国设立股票市场，1992年成立证监会，后面有《公司法》、《证券法》，这些代表的是立法和执法都在不断加强，但是法院在民事诉讼方面长久缺失。如果投资者被上市公司骗了是没法起诉上市公司的。如果这个是在美国股票市场就很简单，“你骗了我，欺诈了我，为什么我不能起诉你呢？我肯定可以要求你赔偿。”但是在中国长久以来，投资者如果是被上市公司欺诈的话就只能自认倒霉了，损失没法获得赔偿。投资者没法去起诉上市公司，法院不受理，受理之后可以拖延，可以以各种理由不开庭，也可以不判决不审理，开庭之后再以各种理由判决，好不容易判决投资者胜诉了，还没等投资者高兴，真正赔偿的时候又可以不执行。大量参与这个过程的律师都有切身的体会。不要说只是一些简单的虚假陈述，很多重大的财务舞弊案件已经严重地欺骗了投资者，但投资者仍然很难起诉上市公司的。 2001年有一个非常重要的案例，可以说正是因为这个案例的发生推动了中国司法介入股票市场。那年《财经》杂志揭露了某家上市公司的重大财务造假，最开始它的股价是一块多钱，因为业绩超级好，已经成为了好的典型，获得了各种各样的奖项，甚至一些领导人也去企业参观，所以它的股票价格就突飞猛进，当时揭露的时候股票价格已经涨到了二十几块。当这个虚假的泡沫被《财经》杂志揭露之后，股票价格又从二十几块钱掉到两块钱，也就是说如果我们有投资者在这个拐点相信了公司的财务报告，相当于市值只剩下了五分之一。当时大量的投资者损失惨重，出了这么重大的一个案件，而且已经引起了整个金融市场的震动，投资者自然希望起诉，按照《证券法》的规定，我们是可以起诉它的，很多投资者就去起诉了，可是当时司法还没有准备好，还没有进入股票市场。这个案例推动了后来我们司法的介入。在这个案例里面很多投资者是损失非常惨重，但是难以获得赔偿。 中国的投资者有大量平民百姓，也就是普通的散户投资者。据中国证监会和交易所统计，现在个人帐户在整个股票市场当中的比重非常的大，有上亿的投资者在里面。他们就是这些非常普通的股民。他们炒股是非常辛苦的——看着营业部的显示器炒股，投资的很多都是他们的养老金和退休金。某种程度来讲，中国股票市场对于投资者的保护应该比美国更好才对，因为美国很多投资者都不是散户投资者，没有那么弱势，而中国有上亿的中小散户在里面。 中国司法为什么长期不介入股票市场？有一定的必然性。早期司法下，股市能不能开出来都是一个问题。考虑1992年的时候中国的环境，如果开股票市场，很多人说是搞资本主义。“姓资还是姓社”，是很严重的意识形态问题。早期的时候股票市场要开出来本身是很困难的，邓小平1992年南巡讲话才把这个事情彻底确定下来，股票市场还是要搞的，需要试验，所以早期的时候是试验性质。 再到后来九十年代，股票市场又要为国企改革脱困，这样一来更加不需要那么多的司法介入，因为要保护国有企业到股票市场上来融资，如果太多的投资者保护的话对于国有企业可能还不利。再到后面有很多民营企业上市，可是这些企业背后都是有各级地方政府和地方利益的。有人说，民营企业可能没有关系，如果仔细地看一下，这些民营控股的上市公司经常可以收到地方政府的各种补贴，说明背后有地方的一些考虑和利益。众所周知，中国很多事情都要靠行政、靠政府，并不是靠法院，所以本身公共治理的方式就是以行政为主的。这样我们的股票市场在早期司法必然是缺失的，司法、法院在这上面应该是缺失的。 司法缺失的同时，中国的股票市场发展的速度还是不低的。可以看到这是全世界现在股票市值最大的几个经济体，美国排在第一，欧盟排在第二，中国已经排在第三了。
图5 中国股市股票总市值已跃居世界前列
可是在1990年中国股票市场刚刚设立的时候，其它的国家已经有几万亿的规模，美国有四万亿美元的市值，欧盟是两万亿美元，中国在1991年的时候几乎是零，到了1995年是0.04（万亿美元），到了2000年只有0.58（万亿美元），即使是在2000年的时候中国的股票市值还是非常小，在全世界都排不上号，日本和英国都比中国要高，但是到了2012年我们已经排到了第三，说明经过二十年的时间股票市场已经发展到了非常大的规模，这是在司法没有怎么参与股票市场的时候能够发展到的规模。很显然，这有点违背了国际上的理论——股票市场要能发展起来，需要一个好的法律系统。
再看上市公司的数量也是非常多的，1990年几乎没有，然后到现在已经两千多家。股票市值占GDP的比重现在也已经达到百分之四五十左右，股票市场的总市值现在已经达到了二十到三十万亿，最高的时候达到了三十万亿人名币，占到GDP的比重已经将近一半，说明已经是一个非常大的股票市场。
不过，从另一个角度上来讲，有一个重要的问题，即国际上的法律与金融的理论是不是错的？一般认为，没有好的法律系统，股票市场是发展不起来的，可是中国为什么发展起来了？分析可能有几种原因： 第一种可能的原因，是中国有除了法律以外的其它保护投资者的手段或者机制，比如证监会的行政治理能力，这个可能是比较容易想到的，也有其它替代保护投资者的手段。这种强制行政治理在很大程度上弥补了司法的缺失。如果去证监会的网站上研究，会发现中国的证监会是全世界最“猛”的。因为它有大量的事情在做，有大量的政策法规在颁布而且很多事情做的是有效的，是在保护投资者的利益，否则，在市场投资者不能起诉上市公司的背景下，如果证监会的监管不是特别有效，几千家上市公司都是胡作非为。大量的行政治理方式，比如IPO配股增发重组后面有很多的审核，那些审核可能是在帮助投资者。此外还有违规的行为，如果公司违规，那么重组的时候它可能就不批准了，直接挂起钩来，使得公司会很小心，如果违规的话证监会就不让配股、不让增发、不让重组，或者直接让退市。 另外还有中介机构，中介机构也没有那么胡作非为，一定也有一些制度，比如这些牌照制度、券商、律师、审计师，你要从事这个行业需要有许可证，如果你违规了就要被吊销许可证，许可证是给了你一个参与市场的机会，但是如果违规后你可能被吊销许可证，那么这种制度可能是有效的。其它的可能还有很多普通股民不知道，或者还没有注意到的手段。 还有一种可能的原因，就不是证监会的作用了，因为我们中国有一个独特的结构，就是中国人口源源不断有新进场的投资者，老的股民如果被欺骗了退出市场还有新的进来。这样的话也可以支撑中国股市二十年的发展，也就是说在二十年里源源不断地有新的进场投资者。另外过去的二十年，中国经济人口红利等各个方面的机遇支撑中国业务，也给股票市场提供了一个发展的机会，还有大量的投资渠道确保。这种形式就不是证监会的行政治理能力强了，而是因为刚好运气好，股市碰上了中国这样一个国家，所以中国可以例外。 接下来更重要的问题是，中国这个模式是不是可以长期持续下去？能不能长久违背国际上现有的关于法律与金融的理论？如果长期违背的话，国际上的这个理论在中国就是不适用了，说明这个理论本身有缺陷，说明这个理论不是放之四海而皆准的重要规律，只是恰巧几十个国家没把中国放进去。 能不能长期持续下去？如果从上文第二个原因来讲的话，很明显，这种模式是持续不下去的，新进场的投资者总有一个极限，而且发展到现在的规模已经一亿多的帐户了，可能新进场的投资者也持续不了，尤其是如果现在不保护投资者的权益，可能是很难再持续的。如果是第一个原因，也就是证监会的行政治理起到了很大的作用，这个行政治理在目前的市场规模下面是不是可以持续下去能够起作用？ 大家都知道，一个企业规模小的时候老板的权威很重要，但是到了一定规模的时候，太过依靠一个行政部门或个人的话，可能产生很多问题。首先人力物力可能不够，他能看住那么多的机构和员工吗？他能看住那么多的交易、那么大的市场吗？而且已经有大量的证据曝出来，监管部门也有自身的缺陷，甚至他们自身也会有贪污腐败的行为。如果全部依赖这个机构的话，很显然它也做不到。 另外中国股市例外也只是例外在规模上面，很多研究发现，中国股市规模是很大的，但是效率比较低，效率低的一个体现是股票价格经常是同涨同跌的，所谓的同涨同跌说明股票没有什么个性，因为背后没有真实的信息，所以资源配置的时候没有什么资源配置功能。说明股市没有办法筛选出好的企业。中国的同涨同跌程度在国际上是领先的，而且是非常领先，除了波兰以外就是中国最高。美国早期的时候也是同涨同跌，但是经过几十年的发展，他们的同涨同跌程度在世界上已经是排在差不多最后。同涨同跌说明中国股市效率比较低，但这种模式可以做到很大的规模。原因在于，首先存在一些行政管理的办法约束公司，同时又刚好赶上了中国的人口基数和经济发展。还有，就是效率的体现，股市的表现和实体经济是反差的，金融危机爆发在美国，美国几大股指都已经创造了历史新高。中国没有怎么受到金融危机的影响，不是金融危机的发源地，实体经济GDP每年增长百分之六七，在全世界的增长速度差不多最快，但是最近已经连续七八年股票市场表现非常不好。简单来讲，如果投资者权益得不到合法的保护，如果整个市场只有投资者亏钱，其它机构全是赚钱的，这种模式有点类似于涸泽而渔，终究有一个极限，而且现在这么大的规模，如果百分之八九十的投资者是亏钱的，其它的参与机构都是赚钱的，而且都是赚很多钱。 根据刚才的分析，如果一直漠视投资者的权益，或者不去大力保护，尤其是用司法的方式去保护投资者的权益，这种模式很难持续。因为中国这么大的规模，一个小企业在制度不好的时候还能发展起来，可是一个大企业如果制度还不好的话可能会出大问题。现在中国是非常大的一个市场，无论参与的人数、市场的规模都是非常大的，这么大的一个市场，现在主要还是靠证监会天天没日没夜地加班加点在那里看着。
四、中国股市司法：进展、问题及改革
在中国，司法到底有没有起作用？2002年司法之前就没有参与，2002年之后才开始参与，2001年的案件发生之后，最高人民法院马上颁布一个通知，当时很多投资者要起诉，已经起诉到了各地法院，最高人民法院发布通知说这种案件暂时不予受理，干脆全部不受理。这是一个很大的事情，影响了大量的投资者，所以无论是舆论还是律师都在大力推动民事诉讼。到了2002年1月份也就隔了几个月时间，最高人民法院发布一个通知，说这一类的虚假陈述引发了民事侵权案件，法院必须受理。 这里可以看出普通法系和大陆法系的差别，大陆法系很多遇到不确定的事情没办法处理，因为法律里面没有明文规定，虽然《证券法》说如果公司欺诈了要承担民事责任，但是没有说怎么承担，要不要受理，所以就没办法了，需要最高人民法院从上到下发一个通知才能受理。如果是在普通法系，按照法律原则法官可以判，没有法律条文也不要紧，理所应当应该受理那就受理。如果是在大陆法系就得按照这样的程序，必须发布一个个系列的通知和文件。 2013年国内又颁布了一个司法解释。这是最近几年证券市场司法上面很重要的进步，如果没有这些，现在投资者都没法起诉上市公司，有了这些，现在有很多还是可以起诉的。2007年又涉及到中介机构和会计师事务所，如果有这么大的审计失败，投资者也可以起诉会计师事务所。到了2012年，内幕交易涉及到的刑事责任也可以由检察院来起诉，说明这几年有非常大的进步，而且可以看到不断地改进。 当然，到现在为止我们还是缺少一些东西，比如内幕交易要不要民事赔偿，还没来得及制定；还有股票价格操纵，如果有机构操纵股票价格造成了损失现在都没有司法通知，也就意味着很难起诉。 那么受理上面没有问题，但是受理之后是不是得到了一个应有的赔偿？这个还是很难的。因为首先在中国起诉股民的比重是比较低的，比如可以起诉的是一百个人，里面可能也就只有十个人起诉，最后拿到的赔偿诉讼标的可能是给投资者造成的总体损失的百分之五，这是相关律师做过的一些统计。也就是说赔偿的比例非常低，参与诉讼的人也很少。当然有投资者个人的原因，但也有可能是投资者普遍觉得，要起诉并且获得赔偿是比较困难的。累计到现在的二十多年里面，有一万五千个投资者参与起诉，总共起诉了九十五家左右的上市公司，涉及到的标的大概只有十五亿元，这个数额应该说还是非常少的。这九十五家基本上都是2002年以后的，起诉的标的十五亿元也只是标的，最后拿到的赔偿只是一小部分。这个标的本身是给投资者造成损失的百分之十，所以应该说是非常低的一个比例，这期间也有很多典型的案例。 现在中国的证券市场司法应该说是进步很快的，但是整个环节现在还明显存在很多问题，因为投资者没有感受到整个系统能够非常充分地保护他们的权益，起诉之后未必得到一个合理的结果，这个制度配套上面还有很多很多问题需要改进。这里列出几个作者觉得比较重要的问题： 首先是司法的地方化，包括十八届三中全会里面也都讲到了中国有司法地方化的问题，最高人民法院院长肖扬讲到，中国司法有三大问题：一是司法的地方化；二是司法的行政化，司法本来应该和行政是不一样的，行政是上级可以指示下级，院长可以指示法官；三是司法的大众化，就是不职业化、不专业化。 可能三个问题都有，但是司法地方化是比较明显的。股票市场是全国的，甚至是全世界的，投资者甚至来自外国，所以关系到上亿的投资者。所谓全国性的就是不依赖于地方的，立法是全国人大立的，司法解释是最高人民法院，监管执法是证监会以及证监局，证监局也不归地方管。虽然中国早期的时候股票市场刚刚设立也是归地方的，监管有一部分权限是在地方政府，但是后来发现这个明显有问题，所以后来就变成了证监会统一监管。照理应该很简单，这么大的一个市场，怎么能依赖地方法院判决呢？
现在的司法沦为地方化，也就是投资者去告上市公司的话，是由各个上市所在地的法院来管辖，如果监管上也是这样的话可能就很奇怪了，地方证监局也是归各个地方政府，是地方政府的一个组成部门的话肯定是蛮奇怪的，可能是难以约束。地方化使得司法不那么有效了，上市公司和地方法院、地方政府有关联，很难得到独立的判决。缺乏独立性，投资者就很难相信司法，投资者不相信司法是够公正够独立的话，可能不会拿起法律武器。
图7 1/15通知的市场反应 （陈信元、李莫愁、芮萌、夏立军（2009）） 这是一个实证分析，这是2002年1月15号最高人民法院发布要求受理通知的那一天，理论上这些公司都面临赔偿，股票价格应该会下跌的，可以看到事实也，这些被起诉的、虚假的公司股票价格是跌下来的，但是有些跌下来之后很快又上去了，就是投资者认为司法不独立，有些公司根据最高人民法院的管辖规定是更加不独立的，比如计划单列市，中级人民法院可以管辖这种案件，如果上市公司也是计划单列市并且还是计划单列市的国资委控制的一家公司，投资者起诉这家公司就是同一层级的中级人民法院受理。很简单，他们最终是一家的，因为都是同一级政府最终控制，包括当地的法院。这类公司的投资者不相信他们能够得到赔偿，所以股票价格跌下来之后很快又上去了，所以投资者信不信本身也是一个问题。 ，第二个，司法专业性的问题，就是有没有水平审理这个案件。股票市场是非常专业的一个领域，各个地方法院有没有这样的人才管辖这些案件？可能都是问题，并且各个地区的判决尺度是不一致的。目前按照最高人民法院2002年的通知，一共四十多个中级人民法院是可以管辖这个案件的，都是什么法院呢？叫做直辖市、省会市、计划单列市、经济特区。当然，是上市公司的所在地，如果上市公司不在计划单列市也不在经济特区怎么管辖？就是所在省的省会城市来管辖。简单来讲，如果苏州一家公司有虚假陈述，投资者就起诉到苏州了，但应该是南京的中级人民法院来管辖。这种情况可能是相对好一点，只是在同省不是在同市。宁波是计划单列市，如果是宁波的投资者起诉，那就是宁波的中级人民法院来管辖。看当时的这种严重的造假上市的一个案例，因为公司业绩很好，后来发现严重造假。当然，证监会也处罚了，法院和检察院也开始起诉了，因为这是虚假上市，是要承担刑事责任的。法院系统在这个事情上面就是依赖各个地方的法院，这样行不行？ 可以看到当时2011年一审判决何学葵有期徒刑三年缓刑四年，如果读者了解缓刑的意思的话应该知道有期徒刑三年缓刑四年，在外地监督就行了，而且只判三年。这是昆明官渡区人民法院的判决。到了2012年的时候舆论和媒体发现不对，人民检察院也发现不对，一是觉得判轻了，二是觉得不应该官渡区人民法院来管。最终发现确实是弄错了，应该是昆明市中级人民法院来管这个事情，最后判了有期徒刑十年，一个是不用坐牢，一个是变成十年。不是一审和二审的关系，一审的管辖也不对，昆明市中级人民法院的判刑也是一审，但是变成了十年，金额也不一样，判决的罚金也不一样。从三年缓刑四年到十年而且没有缓刑，这是一个严重的差异。这说明了什么？终审时，云南省高级人民法院已经驳回实际上诉、维持原判，也就是这个案子在形式上已经结了。这里列出的差异是想说明有些地方法院是不具备这个专业性，或者存在的问题，审理这一类案件上面存在困难。 第三个很重要的问题，是前置条件。如果在美国一个上市公司造假，投资者买了它的股票就可以起诉它。但是在中国如果你买了某公司股票的，不能随便起诉，必须要证监会先处罚它才能起诉，或者法院判了这个公司有刑事责任投资者才能要求赔偿，也就是民事是在后面才启动。他们有很多理由，说如果没有证监会的处罚，法院没法认定哪个公司造没造假，还是因为背后的专业性还不够。同时这个也是保护投资者，因为投资者很难找证据说明被欺骗，自己的损失跟该公司有关联，这样的规定是可以免除投资者举出证据的负担，投资者基本上不需要证明这个公司是虚假的，因为证监会已经处罚它了，表明它已经虚假了。 但现在的问题是，投资者起诉上市公司首先要证监会处罚它的话，如果很多虚假没有发现，投资者就没法起诉了，这样一来行政是司法的前提，也就是司法要起作用首先要行政起作用，行政要有效。证监会主席肖钢在2013年在《求是》杂志上发表了一篇文章，说行政执法是普遍难，很多立案了，但是最后不了了之，有多少呢？超过一半。他在文章中说。目前资本市场的法规规则超过1200件，问责条款达到200多个，但其中无论是刑事责任还是行政、经济责任，没有启用过的条款超过2/3 。近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件；每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。 这说明中国是有条件、有限度地采用司法工具。这样还有一个问题，原本司法和行政可以互相补充，比如证监会通过法院判决的信息，可以制约上市公司，证监会漏掉的法院还可以补充，如果证监会判错了还可以纠正。但在“前置条件”的问题下，这种补充就很难实现。 这些问题对于市场的影响应该是比较大的，因为司法系统是不是有效，直接涉及到接下来上亿的投资者对于这个市场有没有信心。当然，证监会的监管非常重要，但是现在缺乏有效的司法制度也非常关键。从大的方面来讲，整个国家在司法系统上面都意识到了这个问题，包括两会的时候人民法院、人民检察院经常得票不高，十八届三中全会文件里面也说了要改。又比如因为大家意识到司法是地方化的，所以在推动省以下的法院检察院人财物统一管理，就是不由同一级的财政和政府来控制，并且应该建立与行政计划适当分离的司法管家制度。这个在省部级高官审判的时候已经看到了，很多要换一个省来判决，但是还没有形成一个很好的、公开的制度，无论是民事诉讼还是涉及证券的诉讼，与行政区划适当分离的司法管家制度现在还没有。 十八届三中全会说，在现有司法框架和司法改革路径下提高独立性和专业性，司法体系要往这个方向改。《十八届三中全会决定》：确保依法独立公正行使审判权检察权。改革司法管理体制，推动省以下地方法院、检察院人财物统一管理，探索建立与行政区划适当分离的司法管辖制度，保证国家法律统一正确实施。 如果这样改得比较有效，股票市场直接借用就行了，直接用这套改好的司法系统就会比较有效地保护投资者。 另外一个方向是在全国设立几个专门的证券法院（如北京、上海、深圳），专门受理证券纠纷。第二个方向可能更有利于解司法地方化问题，提高独立性、专业性、有效性。现在管辖的法院太多了，四十多个法院来管，分布在全国各地，而且都是在上市公司所在的市或者省，目前的管辖可能是不够直截了当。那么，干脆就在全国设几个专门的证券法院，这可能就更直接，而且可能更有效，形式上、实质上都能做到独立。首先形式上已经离开了上市公司所在地，全国设几个法院专门管全国整个股市的证券，这是一个很重要的方向，有利于解决司法地方化的问题，提高司法在这个市场上的有效性。
五、几点总结
好的股市促进创新创业，尤其对于中国经济现在的转型升级很重要，银行反而没有那么重要，因为创新创业是高风险的，高风险需要依赖股权融资体系，而不是债权。 要有好的股市必须要有好的法律系统，包括立法、执法和司法。立法和执法当然有许多问题需要改，司法的发展更加滞后。中国股市司法缺失的时候借助强有力的行政治理取得了很大的发展，但目前这么大规模的情况下可能是很难持续地去进一步发展。 最近几年司法制度取得了很明显的进展，2002年以来有很明显的进步，但还是有很多需要改进的。 最后作者认为设立几个独立于行政区划的、专门的证券法院是可以比较有效地突破我们司法独立性、有效性和专业性上的问题，如果全国有几大证券法院管辖所有的证券市场案件，这些人的水平会是全国最高，因为曾经有大量来自全国的病人到这里来看，它的水平和专业程度可能就会很高，另外就是更加独立于政府和地方的上市公司。
（本文根据夏立军教授2015年05月14日在上海交大中国企业发展研究院举办的“深度思考”系列论坛上的演讲整理，有删节。本文未经演讲人审核。）
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